Methoden der Wertermittlung im Überblick

Generell gibt es für eine Zielgesellschaft nicht den einen richtigen Wert, sondern es gibt nur eine relative Werteinschätzung gegenüber einem bestimmten anderen Bewertungsobjekt. Dabei hängt der Wert des zu bewertenden Unternehmens von den subjektiven Einschätzungen der dem Unternehmen anhaftenden Eigenschaften durch den Interessenten ab. Aus diesem Grund kann der Wert eines Unternehmens auch immer nur durch Vergleich mit einem anderen Unternehmen oder zumindest einer anderen finanziellen Investition bestimmt werden.

Früher wurde davon ausgegangen, dass der Wert eines Unternehmens durch die Summe der Werte der einzelnen Wirtschaftsgüter bestimmt werde, also der Substanzwert.

Es folgte die Erkenntnis, dass der Wert eines Unternehmens nicht durch die Substanz, sondern durch den finanziellen Nutzen, der aus der Substanz gezogen werden kann, bestimmt wird. Im Vordergrund stehen danach die Erträge, die das Unternehmen erwirtschaftet.

Nur wurden Ertragswertmethoden bei Unternehmensbewertungen entwickelt und verfeinert. Man stellte nun nicht auf die bilanziellen Gewinne ab, sondern auf die dem Unternehmen dauerhaft entziehbare Liquidität. Der entziehbare Cash-flow des Unternehmens rückte in den Fokus der Bewerter. Die hieraus abgeleiteten Discounted Cashflow-Methoden sind derzeit die im Rahmen der Unternehmensbewertung dominierenden Verfahren.

Substanzwertverfahren

In der Regel verwendet man den Begriff Substanzwert synonym zu Teilreproduktionszeitwert oder Teilrekonstruktionszeitwert.

Der Teil-Rekonstruktionszeitwert erfasst nur selbstständig bewertbare bzw. verkehrsfähige Vermögensgegenstände, nicht aber den originären Geschäfts- oder Firmenwert.

Der Reproduktions-Zeitwert ist eine Art (unvollständiger) „Nachbauwert“. Der Zeitwert bezieht sich auf die Substanz, so wie sie zum Bewertungsstichtag in der jeweiligen Alters- und Erhaltungsstruktur der einzelnen Anlagegegenstände vorhanden ist, also nicht auf eine neuwertige Substanz.

Das Substanzwertverfahren ist für eine Unternehmensbewertung mittlerweile überholt. Es dient aber als Kontrollverfahren. Denn die mengenmäßige Substanz eines Unternehmens kann bewertungsrelevant sein. Die vorhandene Substanz gibt Auskunft, welche Investitionen der Käufer sparen kann (Substitutionseffekt der Substanz). Ein Substanzwert ergibt sich in diesem Sinne als Summe „vorgeleisteter Ausgaben“.

Die Substanz ist relevant für

  • die Prognose der künftigen Investitionsauszahlungen in Relation zu dem geplanten Unternehmensumfang,
  • die Prognose der Instandhaltungsaufwendungen und Zinsaufwendungen, ggf. auch der Abschreibungen,
  • die Beurteilung der Kreditfähigkeit eines Unternehmens, da die Substanz eine wichtige Grundlage für Kreditsicherheiten bieten kann.

Der Vollreproduktionswert kann bewertungsrelevant sein, indem er einen möglichen Grenzpreis für einen Käufer darstellt. Der Vollreproduktionswert ist der erforderliche Mindestbetrag für die anderweitige Beschaffung eines mit dem Zielunternehmen identischen Unternehmens (Unternehmensnachbau) zur alternativen Realisierung der ermittelten bzw. geplanten Entnahmeerwartungen. Dieser Wert stellt dann einen Grenzpreis für den Käufer dar, wenn die günstigste Alternative zu dem Unternehmenskauf in einem Unternehmensnachbau besteht.

Bedeutung hat der Substanzwert zudem nach wie vor in seiner Ausgestaltung als Liquidationswert. Der Liquidationswert gibt an, welchen Rückfluss ein Erwerber aus dem Unternehmen im schlechtesten denkbaren Fall erwarten kann. Der Liquidationswert begrenzt die Wertspanne für das Unternehmen und somit das Risiko des Erwerbers nach unten hin. Er stellt die Kaufpreisuntergrenze dar.

Zur Ermittlung des Liquidationswertes werden die einzelnen Wirtschaftsgüter oder zusammengefasste Komplexe von Wirtschaftsgütern mit ihren Zerschlagungswerten bewertet. Dabei wird nicht wie sonst üblich von den Preisen auf dem Beschaffungsmarkt (Wiederbeschaffungspreise, Herstellungskosten oder Anschaffungskosten) ausgegangen. Die Zerschlagungswerte richten sich allein nach den Bedingungen des Absatzmarktes unter Beachtung der Beendigung des Geschäftsbetriebes. Es wird also geprüft, welcher Preis bei einem Verkauf der einzelnen Wirtschaftsgüter nach Abzug von Ertragsteuern erzielbar ist.

Von dem Liquidationswert der Vermögensgegenstände sind noch die Schulden des Zielunternehmens abzuziehen. Stille Lasten sind zu berücksichtigen. In Betracht kommen insbes. Stilllegungskosten, Kosten des Sozialplans, Abbau- und Abbruchkosten, Vorfälligkeitsentschädigungen etc. Der Saldo aus den Liquidationswerten des Vermögens und den in Abzug gebrachten Schulden stellt den (Netto-)Liquidationswert des Unternehmens dar.

Darüber hinaus wird das Substanzwertverfahren auch hinsichtlich der Bewertung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens noch angewendet.

Ertragswertverfahren

Der Erwerber eines Unternehmens ist in erster Linie an den Erträgen des Unternehmens interessiert. Die Substanz dient nur als sachliche Ausgangsbasis für die Erzielung der Erträge. Maßgeblich für die Ertragswertermittlung sind die erwarteten Zukunftserträge des Zielunternehmens. Die in der Vergangenheit erzielten Erträge sind bei dieser Betrachtung grundsätzlich nicht von Bedeutung. Da die Erträge der Vergangenheit Rückschlüsse auf die Schätzungen für die Zukunft erlauben, werden bei der Ertragswertermittlung regelmäßig auch die Daten der Vergangenheit berücksichtigt.

Unter der Bedingung, dass die jährlichen Zukunftserfolge gleichbleibend sind und unendlich anfallen, kann der Zukunftserfolgswert auf der Grundlage des Modells der ewigen Rente wie folgt ermittelt werden:

         E

W = —

          i  

W = Unternehmenswert; E = Ertrag (Zukunftserfolg); i = Kapitalisierungszinsfuß.

Bei der reinen Ertragswertmethode (Barwert der nach handelsrechtlichen Grundsätzen ermittelten Überschüsse der Erträge über die Aufwendungen) wird auf die handelsrechtlichen oder kalkulatorischen Ergebnisse des zu bewertenden Unternehmens abgestellt. Eine reine Ertragswertberechnung erfüllt deshalb nicht die Anforderungen einer ordnungsmäßigen Unternehmensbewertung.

Die reine Ertragswertmethode muss demnach um eine Nebenrechnung ergänzt werden, in der die zukünftige Mittelbindung anhand von Planbilanzen konkret ermittelt und hieraus ein Zinsergebnis abgeleitet wird. Hierdurch kommt es zu einer Kompensation der Periodisierungseffekte (Lücke-Theorem). Bei richtiger Durchführung dieser Finanzbedarfsrechnung und des daraus abgeleiteten Zinsergebnisses führt die Ertragswertmethode zum gleichen Ergebnis wie die Discounted-Cashflow-Methode.

Kombinationsverfahren

In der Praxis ist vielfach der Versuch unternommen worden, die substanzorientierten Methoden mit den ertragsorientierten Methoden zu kombinieren. So wurde bei der sog Mittelwertmethode sowohl ein Substanzwert als auch ein Ertragswert ermittelt, daraus die Summe gebildet und durch zwei dividiert. Dies führte zu einem Mittelwert zwischen Substanz- und Ertragswert.

Die anderen Methoden bestimmen den Unternehmenswert wiederum auf dem Wege der getrennten Ermittlung und Addition des Substanzwertes und des Goodwill; dabei werden die sog Übergewinne, welche die Normalverzinsung des Substanzwertes übersteigen, mit einem höheren als dem normalen Zinssatz kapitalisiert (Verfahren der Übergewinnkapitalisierung) oder nur für eine begrenzte Anzahl von Jahren veranschlagt (Verfahren der Übergewinnabgeltung). Die verschiedenen Kombinationsmethoden lassen sich auf folgende Grundformel zurückführen:

Die kombinierten Methoden sind wegen ihres Substanzwertbezugs für Bewertungszwecke grundsätzlich ungeeignet. Deshalb kommen diese Verfahren in der Bewertungspraxis auch heute nicht mehr vor.

Eine Ausnahme bildet die Vereinbarung einer Kombinationsmethode im Gesellschaftsvertrag einer Gesellschaft, meist einer GmbH. Dort finden sich heute noch regelmäßig Vereinbarungen über die Abfindung im Zusammenhang mit dem Ausscheiden eines Gesellschafters aus der Gesellschaft nach dem sog. Stuttgarter Verfahren. Dieses Verfahren ist zwar steuerlich nicht mehr anwendbar, aber zivilrechtlich hat es seine Wirkung als Berechnungsmethode der Abfindung, die von einer Bewertung des Unternehmens ausgeht, nicht verloren.

Der gemeine Wert eines Anteils an der Kapitalgesellschaft, ausgedrückt in Prozent des Nennkapitals berechnet sich wie folgt:

X = 0,68(V + 5E).

X= gemeine Wert; V=Vermögenswert; E=Ertragswert

Discounted Cashflow-Methoden

Die Entscheidung über einen Unternehmenskauf wird auf der Basis von Liquiditätsströmen getroffen. Deshalb werden bei der Unternehmensbewertung ein- und auszahlungsorientierte Discounted Cashflow-Methoden angewendet. Bei vereinfachten Cashflow-Rechnungen wird  der handelsrechtliche Jahresüberschuss um die Abschreibungen und um die Veränderungen der Rückstellungen und ergänzend um die Reinvestitionen und die Veränderungen im Working Capital (Free Cashflow) bereinigt.

Das Institut der Wirtschaftsprüfer hat sich dafür ausgesprochen, das Discounted Cashflow-Verfahren als gleichberechtigte Alternative zum klassischen Ertragswertverfahren anzuerkennen.

Im Rahmen der Discounted-Cash-Flow-Methode wird der Wert eines Unternehmens aus der Diskontierung der zukünftigen Cash-Flows errechnet. Man unterscheidet mit dem Entity-Ansatz, dem Equity-Ansatz und dem Adjusted-Present-Value (APV) drei Varianten der Berechnung. Die Verfahren unterscheiden sich grundsätzlich in der Art, wie sie die steuerlichen Unterschiede von Eigen- und Fremdkapital berücksichtigen, um den Wert des Eigenkapitals zu ermitteln.

Entity Ansatz

Ausgangspunkt des Entity-Ansatzes ist die Berechnung des Wertes des Gesamtkapitals eines Unternehmens. Da sich das Gesamtkapital aus dem Eigen- und dem Fremdkapital zusammensetzt erhält man den Wert des Eigenkapitals durch Abzug des Wertes des Fremdkapitals vom Wert des Gesamtkapitals.

Als Basis der Berechnung dienen die sog. freien Cash-Flows, also die Cash-Flows, die den Eigen- und Fremdkapitalgebern zustehen. Diese berechnen sich nach folgendem Schema:

Betriebsergebnis vor Zinsen und Steuern (EBIT)

– Adjustierte Steuerzahlung

= Betriebsergebnis vor Zinsen und nach Steuern (NOPLAT)

+/- Abschreibungen / Zuschreibungen

+/- Veränderungen langfristiger Rückstellungen

+/- Veränderungen Sonderposten mit Rücklageanteil

+/- Gewinn / Verlust aus dem Abgang von Gegenständen des Anlagevermögens

= CASH FLOW

+/- Veränderung des Nettoumlaufvermögens

+/- Mittelabfluss / -zuflüsse aus Investition / Desinvestition Anlagevermögen

= Freier CASH FLOW

Insgesamt setzt sich die Unternehmensbewertung nach dem Entity-Ansatz modulartig aus drei Elementen zusammen.

Zunächst einmal sind Prognosen über den Verlauf der freien Cash-Flows in den zukünftigen Jahren zu berücksichtigen. Da Prognosen des Verlaufs mit steigender Länge der Zeiträume in der Regel auch mit deutlich höherer Unsicherheit behaftet sind, werden zunächst Cash-Flow-Prognosen über die nächsten z.B. drei Jahre berechnet. Die Qualität der Prognose ist jedoch auch abhängig von dem Marktumfeld und der Marktposition eines Unternehmens. So sind Prognosen über die Cash-Flow-Entwicklungen eines Start-ups von einer höheren Volatilität geprägt als die eines Unternehmens, das über Jahre hinweg relativ konstante Zahlungsströme aufweist. Um den Gegenwartswert der Cash-Flows zu berechnen sind die freien Cash-Flows mit den durchschnittlichen Kapitalkosten zu diskontieren, die sich als gewichteter Zinssatz aus Eigen- und Fremdkapitalzins zusammensetzt. Die Möglichkeit der steuerlichen Absetzbarkeit von Fremdkapitalzinsen wird in diesem Schritt bereits berücksichtigt.

Jedoch generiert ein Unternehmen auch nach den in diesem Beispiel angenommenen drei Jahren weiterhin einen Cash-Flow, auch wenn dieser zum Bewertungsstichtag noch nicht präzise genug prognostiziert werden kann. Aus diesem Grund wird zur Berechnung des Unternehmenswertes in der Folgezeit von einem konstanten Verlauf der Cash-Flows ausgegangen, der bis in die Ewigkeit erzielt wird. Mithilfe finanzmathematischer Methoden lässt sich ein Barwert der als konstant angenommenen Cash-Flows berechnen. Diese stellen ein weiteres Element der Bewertung dar, nachdem sie mit den durchschnittlichen Kapitalkosten auf den Bewertungsstichtag diskontiert wurden.

Ein weiterer zu berücksichtigender Faktor stellt der Wert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens dar, das zu Marktpreisen bewertet wird.

Summiert man anschließend den erwarteten Veräußerungserlös des nicht betriebsnotwendigen Vermögens, den Barwert der prognostizierten freien Cash-Flows sowie den Barwert der als konstant angenommen freien Cashflows zum Bewertungsstichtag, erhält man den Marktwert des Gesamtkapitals. Durch Abzug des Wertes des Fremdkapitals erhält man den Wert des Eigenkapitals.

Equity Ansatz

Der Equity Ansatz unterscheidet sich von dem Entity Ansatz, in dem er nicht den freien Cash-Flow heranzieht, sondern nur den Teil des Cash-Flows, der den Eigenkapitalgebern zusteht. Die Berücksichtigung der steuerlichen Absetzbarkeit der Fremdkapitalzinsen findet in der Berechnung der Cash-Flows Berücksichtigung. Vor diesem Hintergrund sind die Cash-Flows nicht mit den durchschnittlichen Kapitalkosten, sondern mit den Kapitalkosten des Eigenkapitals zu diskontieren. Es ist so möglich den Wert des Eigenkapitals direkt zu ermitteln.

Adjusted-Present-Value Ansatz (APV)

Der APV Ansatz bezieht sich, wie der Entity Ansatz, auf die freien Cash-Flows, jedoch werden bei der Berechnung nach dem APV Ansatz die Cash-Flows nicht mit den durchschnittlichen Kapitalkosten, sondern mit den Kapitalkosten des Eigenkapitals diskontiert. Somit berechnet man in einem ersten Schritt den Wert des Unternehmens unter der Annahme, es sei ausschließlich über Eigenkapital finanziert. In einem weiteren Schritt berücksichtigt man den Wert, den ein Unternehmen durch die steuerliche Berücksichtigung von Fremdkapital erhält und addiert ihn zu dem Wert des Eigenkapitals. Anschließend subtrahiert man, wie schon beim Entity Ansatz, den Wert des Fremdkapitals, um den Wert des Eigenkapitals zu erhalten.

Multiplikator-Verfahren

Um einen ersten Überblick über den Wert eines Unternehmens zu erhalten, haben sich in der Praxis verschiedene Multiplikator-Modelle herausgebildet. Diese knüpfen je nach Branche an den Gewinn, den Umsatz oder an andere Größen an und erhalten durch Multiplikation dieser Größen mit bestimmten Faktoren den Unternehmenswert. Die Bestimmung der jeweils anzuwendenden Faktoren beruht auf langjährigen Erfahrungswerten. So werden bspw. Steuerberatungspraxen generell mit einem Prozentsatz (zwischen 90 % und 130 %) des letzten Jahresumsatzes bezahlt.

Multiplikator-Verfahren sind leicht anzuwenden und kommen zu hinreichend genauen Schätzwerten für Unternehmen aus Branchen, die relativ homogen sind und deren Erfolgssituation im Zeitablauf nur geringen Schwankungen unterliegt. Für die Bewertung komplexer Strukturen ist dieses Vorgehen jedoch nicht differenziert genug. Hier kann man sich mit Hilfe der Multiplikatoren allenfalls einen ersten Eindruck hinsichtlich der in Betracht kommenden Wertdimension verschaffen oder die anhand anderer Bewertungsmethoden gefundenen Werte auf Plausibilität überprüfen.

AWH-Standart

Für die im Handwerk typischen Klein- und Mittelbetriebe gelten einige Besonderheiten, z.B.

  • starke Beeinflussung der Ertragslage durch die Inhaberpersönlichkeit,
  • finanzielle Gestaltungsoptionen durch Haftungsverflechtung von Privat- und Betriebsvermögen,
  • mangelnde betriebswirtschaftliche Planungsmethoden,
  • begrenztes Budget für den Bewertungsaufwand.

Diesen Besonderheiten trägt der von Betriebsberatern der Handwerksorganisationen erarbeitete AWH-Standard Rechnung. Der AWH-Standart ist eine Modifikation des IDW-Standards. Mit Hilfe dieses standardisierten Bewertungsverfahrens wird auf Basis des Ertragswertverfahrens ein realistischer Wert für Handwerksunternehmen errechnet.

Beispiel:

(stark vereinfacht)

Betriebswirtschaftlicher Gewinn

Gewinn 2016  (Faktor 1)    210.000 Euro

Gewinn 2017  (Faktor 2)    225.000 Euro

Gewinn 2018  (Faktor 3)    185.000 Euro

Gewinn 2019  (Faktor 4)    230.000 Euro

————————————————

Zu erwartender Gewinn     214.000 Euro

Kapitalisierungszinssatz

Basis-Zinssatz                                        4 %

Immobilitätszuschlag (0 -3 %)           1 %

Risikozuschläge:

Personenabhängigkeit (0 – 2%)          1 %

Branchenkonjunktur (0 – 2%)             2 %

Produkt- und Leistung (0 – 2%)          1 %

Kundenabhängigkeit (0 – 3%)             1 %

Standort und Wettbewerb (0 – 2%)    1 %

Personalstruktur (0 – 2%)                     0 %

Betriebsausstattung (0 – 2%)                1 %

Sonstige  Risiken (0 – 2%)                     0 %

Inhaberabhängigkeit*                           15 %

————————————————-

Kapitalisierungszinssatz                       28 %

*(0 – 10%: geringe Abhängigkeit, 11 – 20: mittlere Abhängigkeit, 21 – 30 %: große Abhängigkeit)

Unternehmensbewertung

Betriebswirtschaftlicher Gewinn  214.000 Euro

Kapitalisierungszinssatz                    28 %

Der Ertragswert ergibt sich aus der Kapitalisierung des künftig erzielbaren betriebswirtschaftlichen Gewinns:

.                         Gewinn             214T

Ertragswert = ———x 100 = ——-  x 100

.                           KapZS                  28,0

Unternehmenswert (überschlägig)  =  765.000 Euro

Börsenkurswert

Für den Fall der Abfindung ausscheidender Aktionäre wird die Auffassung vertreten, der Börsenkurs eigne sich am besten als Abfindungsgrundlage. Der Kurswert spiegelt als Marktpreis eine börsenmäßige verobjektivierte Wertschätzung einer Aktie und die mit ihr „verbundenen Hoffnungen und Befürchtungen – auch soweit sie von stillen Reserven, dem Goodwill oder anderen Faktoren des inneren Wertes des Unternehmens genährt werden“ – wieder.

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